*ST集友豪掷10亿买药企 “蛇吞象”背后的保壳算术题

日前，*ST集友抛出一份改写命运的重大资产购买草案：公司拟以现金10.06亿元收购江苏慧聚药业股份有限公司50.76%股权，交易完成后慧聚药业纳入合并报表，成为ST集友控股子公司。同日，控股股东徐善水将所持上市公司10.1051%股份（各5.0526%）以9.72元/股转让给标的股东黄华、毕伟国，转让后徐善水持股从41.05%降至30.95%，仍为控股股东及实际控制人，公司控制权保持稳定。该股份转让为本次交易的关联安排（黄华、毕伟国因此成为上市公司关联方），公告明确相关资金路径与上市公司收购款严格隔离。

一、保壳倒计时：原主业已垮到红线之下

*ST集友原主业为烟标包装印刷、电化铝及复合纸。2025年公司营收1.71亿元（同比-62.64%），归母净利润-1820.48万元，扣非净利-2360.27万元*；因触及“净利为负且营收低于3亿元”的财务类退市指标，2026年3月24日起被上交所实施退市风险警示。

2026年上半年业绩预告进一步承压：归母净利润约-1790万元，扣非约-1810万元，营收同比大幅下滑。若2026年全年再次触发前述财务组合，公司将面临终止上市风险。

而标的慧聚药业2025年营收5.85亿元，是集友的3.42倍；2026年上半年营收3.07亿元、净利4649万元。备考口径显示，若2025年已并表，集友营收将从1.71亿元跃升至7.57亿元，归母净利从-1820万元扭转为+1339万元——典型的“并表续命”财务效果。

二、10亿从哪来：现金缺口与并购贷兜底

本次收购对价全部以现金支付，不涉及发行股份，亦不构成重组上市。但集友2026年一季度末货币资金约7.89亿元，不足以覆盖10.06亿元的交易对价，差额拟通过银行并购贷款及自筹资金解决，交易完成后公司资产负债率将从个位数攀升至近50%（备考口径由6.73%升至47.23%）。

徐善水转让老股系本次方案的关联配套安排：以9.72元/股向黄华、毕伟国转让各5.0526%集友股份，合计收回5.15亿元。公告强调该笔资金不得来源于上市公司收购慧聚药业的款项；转让后徐善水仍保持30.95%的控股地位，交易不会导致实控人变更。这一安排旨在实现上市公司与交易对方的长期利益绑定，确保标的股东在业绩承诺期内与上市公司协同发展。

三、126%溢价买的是什么

以2026年4月30日为评估基准日，采用收益法评估，慧聚药业100%股权价值为19.82亿元，较母公司口径净资产8.75亿元增值11.07亿元，增值率126.63%；50.76%股权对应交易对价10.0606亿元。

慧聚药业为国家级专精特新“小巨人”企业，专注于复杂小分子化学药物及多肽药物、核酸药物的关键中间体、特色原料药及制剂的研发、生产与销售，提供定制研发生产（CDMO）服务，客户涵盖默沙东、礼蓝动保、威隆集团、复乐敏集团等，海外收入占比常年维持在55%–62%。2024年、2025年分别实现营收6.04亿元、5.85亿元，归母净利1.21亿元、7643.67万元（2025年下滑主要因南通制剂厂、宿迁原料药厂转固后折旧与薪酬增加）；2026年1~4月曾微亏209万元，上半年回正至4649万元。

高溢价收购预计形成约4.99亿元新增商誉（占备考净资产27.15%），不进行摊销，仅于每年年末进行减值测试，若后续标的业绩不及预期，商誉减值将直接冲击上市公司当期利润。

四、对赌：三年5.23亿，增长压力显著

出让方承诺，慧聚药业2026~2028年扣非归母净利润（剔除股份支付费用影响）分别不低于1.34亿元、1.68亿元、2.21亿元，累计承诺净利润5.23亿元，未达标部分将以现金方式补偿。

业绩对赌压力凸显：标的2025年净利仅7643万元、2026年上半年仅4649万元，全年要实现1.34亿元目标，需下半年盈利环比大幅提升；而2027~2028年要达到2.21亿元，意味着三年复合增速需超过40%，考虑到2025年业绩下滑的背景，达标难度不小。

五、慧聚的来路：IPO卡壳，旧中介整体“平移”

慧聚药业于2022年完成股改，同年4月与华泰联合证券签署上市辅导协议，正式启动IPO，彼时的中介机构即为锦天城律师事务所和中汇会计师事务所（特殊普通合伙）。直至2025年7月发布第十三期辅导工作进展报告后，IPO进程陷入停滞。

2026年6月18日集友首次公告筹划收购，7月27日即披露重组草案——华福证券担任独立财务顾问，锦天城出具法律意见、中汇所负责审计，原IPO中介团队几乎完整“平移”至本次重组项目。值得关注的是，集友股份自身也在2025年底将年审机构从大华会计师事务所更换为中汇所，2026年4月将股东大会见证律师从北京国枫律师事务所更换为锦天城律师事务所，相当于提前半年完成了中介团队的切换。

总结

一家营收萎缩至1.7亿元、半年亏损约1800万元的ST印刷企业，通过10亿元现金（含并购贷款）*收购一家IPO停滞的CDMO药企，以126%的溢价获得其控股权，核心诉求是通过并表将营收提升至3亿元以上、实现净利润转正，从而拆除退市引信。若2026年年报达标，集友将暂时摆脱退市危机；但若对赌业绩落空、商誉大幅减值或跨界整合成效不佳，近5亿元商誉和资金链压力仍可能将保壳努力付诸东流。

(杨晓春)